Блог Вильяма Де Вильдера
В еврозоне поют сирены
Легенда гласит, что нимфа Лорелея своим пением завлекала мореплавателей на скалы, идущие вдоль Рейна в Германии, где они и гибли. В гомеровской Одиссее герой защищал свою команду от песни сирен, вставляя морякам воск в уши и привязывая себя самого к мачте. Сирены, безусловно, опасны. В дискуссиях по поводу кризиса в еврозоне иногда можно услышать песню сирены: «если условия станут слишком сложными, та или иная страна будет вынуждена выйти из еврозоны, и тогда ситуация нормализуется». В прошлом я уже ссылался на исследование Wall Street Journal, в котором половина респондентов считают, что по меньшей мере одна страна покинет еврозону в течение двух лет. Недавно я принимал участие в дискуссии, проходившей во время Fondsevent, крупнейшего события для инвестиционных консультантов в Нидерландах. Во время опроса среди 400 участников 88,5% заявили, что зона евро продолжит существовать в своей сегодняшней форме. Это означает, что 11,5% убеждены, что какая-то страна покинет еврозону, и это удивительно высокий показатель, на мой взгляд. Удивительно не столько потому, что пропала бы напряженность внутри «семьи» (противоречия слишком серьезны - мы в этом, к сожалению, убедились в последние несколько недель), а потому, что выход из еврозоны как решение кризиса будет означать отрицание всей ее экономической целесообразности.Возьмем в качестве примера, как я бы сказал, «слабую» страну (не будем называть имен). Иногда утверждают - например, Нуриэль Рубини в статье, опубликованной недавно в Financial Times - что выход из зоны евро станет очевидным решением для такой страны, потому что в результате значительного снижения обменного курса новой валюты она сможет повысить свою конкурентоспособность и оживить экономику. Правда ли это? При анализе последствий такого решения необходимо принять во внимание эффекты дохода и балансовые эффекты. Под последними я имею в виду то, что если домашние хозяйства, компании и банки «слабой» страны имеют внешние заимствования в евро, они столкнутся со значительным ростом своих долгов в результате обесценивания новоиспеченной национальной валюты. Их текущее состояние изобилия (активы минус обязательства) сильно ухудшится. Результатом станет банкротство или, по меньшей мере, значительное сокращение расходов. Второй балансовый эффект заключается в реструктуризации долга после выхода из еврозоны. При этом серьезные убытки понесут банки «слабой» страны, и потребуется рекапитализация государством банковской системы. Однако в стране с дефицитом текущего счета, которая уже находится в состоянии рецессии и имеет очень большой государственный дефицит, такие вливания капитала могут быть обеспечены только с помощью печатания денег. Поэтому, в свою очередь, ускорится инфляция.
Что касается эффектов дохода, то мы подходим к классическому анализу последствий девальвации валюты. Обесценивание валюты стимулирует экспорт, делает импорт более дорогим и негативно влияет на внутренние расходы вследствие ускорения инфляции (высокие цены на импорт). Балансовые эффекты, описанные выше, также сокращают расходы, отчасти потому что становится сложнее занимать средства, а банкам - сложнее предоставлять их. Может ли снижение процентных ставок дать импульс? Конечно, восстановление валютной автономии может быть использовано для того, что сохранить краткосрочные процентные ставки на особо низких уровнях. Но более важно то, что происходит с долгосрочными ставками, так как расходы (потребление домохозяйств, бизнес-инвестиции, жилищное строительство) обычно зависят от уровня долгосрочных ставок. С одной стороны, долгосрочные ставки или доходность по облигациям будут снижаться, потому что премия за риск, запрашиваемая в еврозоне в настоящий момент, также уменьшится. Но с другой стороны, ускорение инфляции (в связи с ростом цен на импортные товары и существенную эмиссию) вызовет рост долгосрочных ставок, сократит спрос на кредиты и ухудшит состояние государственной финансовой системы. Более того - и это очень важно - инфляция подорвет покупательную способность, восстановленную при обесценивании валюты. Технически реальное обесценивание (с коррекцией на инфляцию) будет значительно меньше номинального обесценивания, и это означает, что импульс для экспорта будет также намного меньше. Стоит добавить, что сформировавшуюся инфляцию будет трудно сдерживать, потому что это потребует ужесточения монетарной политики, что полностью расходится с целью достижения финансовой независимости.
Что произойдет, если из зоны евро решит выйти «сильная» страна? Будут наблюдаться те же самые эффекты дохода и балансовые эффекты. Последние будут негативными, потому что дебиторская задолженность стран, оставшихся в еврозоне, обесценится по сравнению с новой валютой. Это может вызвать необходимость рекапитализации банков «сильной» страны, что отрицательно повлияет на фондовый рынок и/или государственный бюджет. Тот же эффект обеднения затронет домохозяйства и компании, имеющие иностранные активы. В результате этих балансовых эффектов рост объемов кредитования прекратится, норма накопления вырастет, а экономический рост замедлится. Инфляция также затормозится. Долгосрочные процентные ставки или доходность по облигациям будут падать вследствие низкой инфляции, но в первую очередь вследствие того, что зарубежные инвесторы откроют для себя новую «тихую гавань» - валюту сильной страны.
Эффекты дохода будут катастрофичными. Курс национальной валюты резко вырастет в номинальном выражении, отчасти из-за притока инвестиций в «тихую гавань» (посмотрите, что произошло со швейцарским франком). Замедление инфляции повысит конкурентоспособность страны, но это станет слабым утешением, если мы учтем возможное удорожание валюты.
Вывод состоит в том, что от выхода из еврозоны серьезно пострадают и «слабая», и «сильная» страна (оставим в стороне реакцию и непреодолимое спекулятивное давление, которые образуются при этом в других странах). Возвращаясь к аналогии, данной в начале, придем к выводу, что лучшим решением будет закрыть уши и не слушать песни сирены о выходе из еврозоны. Но к сожалению, эта разумная мысль не сделает инвесторов счастливее. Пока не будет найдено настоящее решение по выходу из кризиса, цены на акции и облигации будут испытывать давление - это единственная возможность для инвесторов выразить свои страхи и сомнения по поводу отсутствия действий, направленных на выход из кризиса.
Опубликовано: 21.10.2011 17:47
Доступно без ограничения срока
