Блог Вильяма Де Вильдера
03.10.2011
Может ли линия на песке остановить волну?
В последние месяцы на песке появилось несколько линий, и в ближайшее время должно появиться еще больше. Европейский центральный банк (ЕЦБ) покупает гособлигации Италии и Испании в попытке стабилизировать соответствующие рынки облигаций. Центральный банк Швейцарии эффектно нарисовал свою линию, взяв на себя обязательство сделать все возможное для того, чтобы остановить усиление швейцарского франка на уровне ниже 1,20 евро. Ожидалось, что ФРС США приступит к операции «Твист» - похожей на стратегию, развернутую в начале шестидесятых - стремясь сгладить кривую доходностей, допуская немного более высокую доходность на краткосрочном участке кривой в обмен на более низкую доходность на долгосрочном участке кривой. Это все примеры того, как власти все больше вмешиваются в работу рынков - что вызывает ряд замечаний и вопросов.
Первое замечание касается того, что каждое из этих вмешательств имеет разумное обоснование. Для ЕЦБ это попытка создать двухсторонний рынок, т.е. чтобы заставить людей понять, что цены облигаций могут расти в ответ на действия Центробанка, а не только падать под спекулятивным давлением - что ранее взволновало рынок, когда в прошлом декабре банк удивил всех, запросив котировки португальских бумаг. Для Швейцарии это желание избежать давления на экспорт, потому что инвесторы вкладывают в валюту страны как в тихую гавань. А для Федрезерва объяснение заключается в попытке обеспечить рефинансирование ипотеки и возобновление роста спроса на кредиты в США.
Во-вторых, интервенция властей увеличивает неуверенность инвесторов и количество, как сказал Дональд Рамсфелд, «известных неизвестных»: будет ли вмешательство? Насколько интенсивно будут отстаиваться определенные уровни цен? Последуют ли другие страны этому примеру? Неопределенность означает, что что-то может, но не обязательно, произойти, и мы не можем количественно определить вероятность этого события (в противоположность явлению «риск», когда мы используем статистические данные на основе исторических наблюдений). В какой-то степени можно возразить, что эта неопределенность должна на самом деле стабилизировать спекуляцию (люди должны дважды подумать, если их контрагентом выступает центральный банк), хотя она с таким же успехом может перенаправить потоки. «Если Швейцария закрыта для инвестирования, почему бы не попробовать Норвегию?». В еврозоне эта тенденция поиска альтернативы снижает эффективность мер регулирования: например, запрет коротких продаж в некоторых странах вынуждает спекулянтов искать замену (использовать другие инструменты для коротких продаж).
Третье замечание касается искажения сигнализирующей роли рыночных цен. Можно утверждать, что интервенционистская модель создает ложную картину мира, в которой сложнее оценить настоящие сигналы цен рынка: цены становятся необоснованными, потому что на них влияют действия центральных банков и затрудняют справедливую оценку. Специалисты по количественному анализу взмахнут руками, потому что их модели не могут учесть эти факторы. Придется заплатить эту цену: чрезвычайные обстоятельства требуют чрезвычайных мер. Как бы то ни было, в некоторых случаях, когда происходила интервенция, цены уже были предвзятыми. Когда швейцарский франк бьет все рекорды, традиционным моделям валютных курсов будет довольно сложно объяснить это. Когда крайняя степень неприятия риска вызывает бойкот покупателей на определенных рынках облигаций еврозоны, это иллюстрирует - гораздо яснее, чем ухудшение так называемых базисных показателей - избыточную волатильность, которую мы так хорошо знаем по работе с акциями.
Иногда возникает вопрос, в компетенции ли это центральных банков. Я думаю, мы можем ответить на него кратко: «да, но...». Интервенции на зарубежных обменных рынках ведутся довольно давно, что доказывает, что чрезвычайные обстоятельства на рынках облигаций могут оправдать подобный подход. Заманчиво распространить этот аргумент далее и расширить количество инструментов, в деятельность которых можно вмешиваться. Во время знаменитой речи Бернанке в 2003 году на тему «Дефляция: убедимся, что этого не произойдет» он отметил возможность покупки, например, корпоративных облигаций. Администрация Гонконга пошла еще дальше и, чтобы поддержать рынок во время Азиатского кризиса, покупала фьючерсы на акции. Теперь мы подходим в части «но» в ответе «да, но...».
Это «но» относится к «насколько серьезным должно быть вмешательство?». Одно из ограничений связано с побочным эффектом: когда Центробанк Швейцарии предоставляет неограниченную ликвидность слабому швейцарскому франку, какие могут быть риски с точки зрения инфляции? Наложит ли ограничения на эти операции сокращение ликвидности Европейским центробанком, вызванное покупкой бумаг на вторичном рынке? Что если доходности, падая после интервенции, начнут расти? Насколько упорной будет проводимая политика? Что еще более важно, размер вмешательств будет в большей степени определяться их ожидаемой эффективностью. Может ли линия на песке остановить волну? Если есть общий консенсус, чтобы ответить «да» - вмешательство это хорошее решение, т.к. существует уверенность в его эффективности. Если нет, действия могут иметь неприятные последствия, и перед ЕЦБ встанет серьезная дилемма. Швейцарский центральный банк может потерять деньги на покупке иностранной валюты, которая осуществляется за счет печатания франков. По этой причине операция «Твист» намного более обоснованна, чем, например, попытки влиять на цены акций. Будем надеяться, что она сработает.
Опубликовано: 03.10.2011 13:53
Доступно без ограничения срока
