Блог Вильяма Де Вильдера
Неприятная бюджетная арифметика и ее последствия для инвестора
Кризис в еврозоне и эпопея с уровнем госдолга США поместили тему риска гособлигаций - т.е. риска, который вы принимаете, когда инвестируете в государственные ценные бумаги - на первую строчку повестки дня частных и институциональных инвесторов. Вне государственного сектора подход к риску неплатежеспособности прост: насколько велика вероятность того, что существующий долг будет возращен? Но когда заемщиком является государство, вопрос нужно перефразировать: какой максимальный размер долга страна может позволить себе, не увеличивая долю этого долга по отношению к годовому доходу страны (налогооблагаемой базе)? Годовой доход в данном случае это ВВП. Вопрос ставится именно таким образом, поскольку государство, в отличие от семьи или компании, практически не ограничено временными рамками: долг может выплачиваться неограниченный период времени (т.е. может быть не выплачен никогда, поскольку облигации, подлежащие погашению, финансируются за счет эмиссии новых облигаций), и стране только нужно быть уверенной в том, что долг не вырастет до невообразимых размеров по сравнению с налогооблагаемой базой.
Ответ на вопрос о платежеспособности государства зависит от условий:
1. Какой долг страна накопила к данному моменту?
2. С какой скоростью растет этот долг? Рост зависит от ставки процента по кредиту и зависит от бюджетного дефицита после уплаты процентов по долгу
3. Каким является номинальный рост ВВП?
Математически несложно вывести, что соотношение долг/ВВП является стабильным, если долг растет на уровне номинального роста ВВП. Поскольку дефицит бюджета равен сумме выплат по процентам (являясь средним значением процентной ставки и объема государственного долга) и первичного сальдо бюджета (разница между государственным дефицитом и выплатам по процентам), мы можем сказать, что отношение долга к ВВП будет стабильно, если
Первичное сальдо = (ставка номинального роста - номинальная процентная ставка) * (государственный долг / ВВП)
Если процентная ставка выше, чем номинальный рост ВВП, то будет наблюдаться первичный профицит бюджета.
В этой связи могут быть сделаны определенные выводы, и большинство из них достаточно неприятные:
1. Разница между номинальным экономическим ростом и номинальной процентной ставкой является ключевым фактором при определении необходимых мер по реструктуризации, но процентная ставка намного более важный показатель, чем рост. Потенциал реального роста имеет верхний предел (страна не может увеличивать ежегодный ВВП быстрее, чем позволяет ее долгосрочный темп роста, определяемый существующими технологиями и демографической ситуацией), в то время как процентная ставка может расти намного быстрее (с помощью спрэдов).2. Оценки ожидаемого долгосрочного реального экономического роста (также известного как потенциальный рост) содержат погрешность. Огромное количество статей уже было написано по поводу того, с какой внимательностью и осторожностью должен проводиться анализ различий между фактическим и потенциальным объёмом производства, т.к. он очень часто приводит к неправильным выводам. Этот анализ часто соотносит реальный объем производства (или рост) с потенциальным объемом (или ростом), и ключевая причина того, что результаты этого анализа оказываются ложными, в том, что некорректны первоначальные оценки потенциального роста. Это важное замечание в свете того, что комментарии по поводу положения некоторых стран еврозоны все чаще и чаще указывают на ожидаемый слабый рост в долгосрочной перспективе в качестве дополнительной причины тренда на снижение.
3. Основная задача показателей темпа номинального роста и номинальной процентной ставки в данном выше уравнении - вызвать опасения у инвесторов, что государства сознательно хотят стимулировать инфляцию. Именно поэтому растущие цены на золото совпадают с ростом напряженности в еврозоне. Но «создать инфляцию» сложно, когда существует независимый центральный банк, такой как Европейский ЦБ.
4. Инфляция незамедлительно вызывает ускорение номинального роста, в то время как номинальная процентная ставка растет медленно.
5. Номинальная процентная ставка растет медленно, поскольку это средняя процентная ставка, которую необходимо платить государству. Это в основном историческая процентная ставка, поскольку она определяется исходя из того, как много долговых обязательств было выпущено в прошлом, когда и под какую процентную ставку.
6. Темп роста, с которой растет процентная ставка вследствие инфляции, зависит от срока погашения долга: чем длиннее срок, тем медленнее рост.
7. Подобная ситуация наступает, когда рыночная процентная ставка растет из-за того, что спрэд страны увеличивается относительно спрэда Германии. То же самое и здесь - рост средней процентной ставки зависит от структуры срока погашения бумаги: если требуется рефинансировать большой объем, рост ускоряется.
8. Это означает, что государство не должно паниковать, когда спрэды увеличиваются (рост средней процентной ставки будет медленным), но это ставит перед правительством задачу обеспечить достаточные меры для сужения спрэдов. Очевидно, что эти меры должны заслуживать доверия.
9. Обращаясь снова к приведенному выше уравнению, мы можем заключить, что отсрочка необходимых мер приведет к росту соотношения долга и ВВП, что вызовет в будущем потребность в более серьезных действиях по реструктуризации: «чем меньше усилий сейчас, тем больше потребуется в будущем».
10. Тем не менее, попытки слишком быстро сократить бюджетный дефицит могут вызвать рецессию, которая окажет негативное влияние на разницу между темпом роста и процентными ставками и приведет к уменьшению знаменателя в дроби долг/ВВП: «слишком много усилий сейчас не означает, что их будет меньше в будущем».
11. Рыночные процентные ставки (через спрэды) будут отражать эти процессы и усложнять необходимые действия для реструктуризации, тем самым образуя замкнутый круг.
Какие выводы можно сделать?
1.Необходимо разработать стратегию, которая будет способствовать структурному росту. Радует то, что это положение было утверждено на саммите стран еврозоны 21 июля.
2. Рынки это дисконтирующие механизмы: на них влияет не только текущая политика мер, но и та, которая рассчитана на один, два, три и более лет вперед. Политика должна быть последовательной, т.е. необходимо следовать выбранной стратегии с самого начала. Надежность политики вознаграждается более низкой ставкой по облигациям (через более узкие спрэды), но на это нужно время.
3. Принимая во внимание большое количество стран, которым необходимо сократить дефицит бюджета (что было отмечено на собрании 21 июля), неизбежным является то, что в ближайшие годы реальный экономический рост будет ниже потенциального и что реальная и номинальная ставки рефинансирования ЕЦБ будут оставаться на довольно низком уровне.
Опубликовано: 10.08.2011 12:28
Доступно без ограничения срока
